[인수합병] EBITDA에 의한 인수가격의 산정

인수합병거래에서 거래가격은 거래의 형태 및 조건에 따라 인수합병대상기업의 시장가액(Market Price), 장부가액 배수(Book Value Multiple) 등 다양한 기준에 따라 산정될 수 있으나 인수합병 대상기업의 현금창출능력을 반영하는 #EBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) 배수(Multiple)가 자주 사용됩니다. EBITDA는 개념 상 대상기업이 영업활동을 통해 창출하는 영업현금흐름으로 영업과 관련하여 반복적이고 지속가능한 현금흐름을 의미하게 되며(즉 매수인이 인수합병 대상회사를 취득한 후에도 지속적으로 발생할 것으로 기대되는 현금흐름으로) 거래가격은 매수인의 실사조정사항을 반영하여 조정된 EBITDA의 배수로 결정되는 형태입니다. 매수인의 입장에서는 투자가치 평가의 측면에서 영업과 무관한 일시적인 현금유입 보다는 지속가능한 영업현금흐름이 관심의 대상이 되는 것은 당연하다 할 것입니다. 매수인은 #실사(Due Diligence)를 통하여 조정된 EBITDA를 산출하고, 이를 이용하여 대상기업의 가치를 평가하며, 또한 거래가격의 산정을 위한 협상의 기준으로 이용하게 됩니다. 그러나 최근 몇 년간 반복적으로 발생한 현금흐름이긴 하나 영업활동과 직접적으로 관련되지 않은 현금흐름름의 경우와 같이 EBITDA는 그 개념상 모호함이 존재하는 것도 사실입니다.

실무상 EBITDA는 기업의 복잡한 거래환경을 반영하여 그 계산구조 상 종종 #간접법(Indirect Method)에 의하여 산정됩니다 (인수합병 대상회사의 거래건수가 많지 않은 경우라면 간단한 경우 직접법에 의하여도 산정이 가능할 것입니다). 간접법은 회계기준에 따른 회계상 이익에 이익과 현금흐름의 조정항목들을 가감하는 방식으로 진행되며 조정항목의 대표적인 예로는 매출채권, 매입채무 등의 #운전자본(Working Capital)의 투입과 회수액 등이 있습니다. 기실 회계학의 현금흐름표 작성논리의 관점에서 본다면 EBITDA의 산정을 위하여 이익에 가감되는 운전자본의 투입과 회수액 등은 발생주의에 의한 이익을 현금주의에 의한 현금흐름으로 조정하는 절차에 지나지 않습니다.

본 건 사례의 경우 매도인○○○과 매수인◇◇◇은 매수인의 인수합병 대상회사에 대한 실사를 통하여 산정된 EBITDA의 ♤♤♤배수로 거래가격을 결정하기로 협의하고, 매수인은 대상회사에 대한 실사를 통하여 매도인이 제시한 EBITDA에 대하여 조정하여 협의를 진행하였습니다. EBITAD를 기준으로 거래가격을 결정하는 경우 실사를 통하여 조정된 과거기간의 EBITDA뿐만 아니라 EBITDA를 산출하기 위한 투입변수들 (예를 들어 특허 등의 무형자산, 인적자원, 생산설비, 법률상 규제) 역시 현금흐름의 지속가능성 측면에서 중요하게 작용하므로 현금흐름의 지속가능성에 불리하게 영향을 미칠 수 있는 항목들은 거래가격에 반영 될 것입니다. 이를 위하여 매수인은 종종 미래기간의 EBITDA를 추정하고 이를 이용하여 대상회사의 기업가치를 평가하는 작업도 동시에 수행하게 됩니다. 본 건 사례 역시 매수인은 실사를 통하여 조정된 과거기간의 EBITDA 뿐만 아니라 현금흐름의 지속가능성에 영향을 미칠 수 있는 요인들을 반영하여 미래기간의 EBITDA를 추정하고 동시에 이를 이용하여 #가치평가(#Valuation) 절차를 수행하였습니다.

물론 #인수합병 거래에서 거래가격의 기준으로 EBITDA를 이용하는 경우라도 EBITAD에 반영되지 않는 중요한 사항들을 적출하고 거래에 반영하기 위하여 시장가치, 장부가치 등의 다른 가격지표들도 당연히 고찰되어야 할 것입니다.